Co je vlastně Private credit a proč je nyní v centru pozornosti?

Private credit představuje formu dluhového financování poskytovanou firmám mimo tradiční bankovní a veřejný dluhopisový sektor. Jde o neveřejné úvěry, které investiční fondy poskytují napřímo podnikům. Na rozdíl od bank, které úvěry často jen zprostředkují a přeprodají dál, v Private creditu platí princip „skin in the game“ – fondy si dlužníky vyhledávají samy a úvěrové riziko záměrně drží ve svých portfoliích po celou dobu do splatnosti. Tato přímá vazba znamená mnohem silnější motivaci k důkladnému prověření kvality každé půjčky.

Tento trh zažil po roce 2008 masivní rozmach, protože banky pod tlakem přísnější regulace omezily financování mnoha sektorů. Dnes Private credit financuje reálnou ekonomiku ve všech jejích podobách – od digitální infrastruktury a energetiky až po výrobu a služby.

Proč nyní některé fondy omezují výběry (aktivují tzv. „gates“)?

To, co média popisují jako problém, je ve skutečnosti standardní pojistka. Private credit jsou z podstaty neveřejná a nelikvidní aktiva – nelze je prodat v řádu sekund jako akcie na burze. Mechanismy jako „gates“ (omezení odkupů typicky na 5 % hodnoty fondu čtvrtletně) jsou v konstrukci semilikvidních fondů za účelem řízení likvidity a ochrany dlouhodobých investorů.

Jejich cílem je rozložit výplaty investorům v čase. Pokud by fond musel pod tlakem okamžitě vyplatit příliš mnoho investorů, byl by nucen narychlo prodávat úvěry pod jejich férovou hodnotou, což by poškodilo ty investory, kteří ve fondu dlouhodobě zůstávají. Je klíčové vědět, že tyto semilikvidní fondy tvoří jen část Private credit (cca 250 miliard dolarů z celkové hodnoty aktiv pod správou ve výši kolem 2 bilionů USD). Naprostá většina kapitálu je tak stále v uzavřených strukturách s dlouhým horizontem, které nejsou pod tlakem na okamžitou likviditu. Naopak je v těchto institucionálních fondech zhruba 500 miliard čekajících na investiční příležitost v této třídě aktiv.

Co stojí za současným odlivem kapitálu z Private credit fondů?

Nejde o selhání segmentu Private credit, ale o souběh několika faktorů. Prvním je přirozená rotace kapitálu mezi třídami aktiv nebo i segmenty samotného Private creditu. Ten získal obrovskou popularitu po roce 2022 díky inflační vlně a plovoucím sazbám, kdy doručoval i dvouciferné výnosy. S nynějším poklesem sazeb v ekonomice klesá i výnosová atraktivita vůči jiným aktivům podobně jako u dluhopisů. Investoři realokují peníze v rámci strategické alokace jejich portfolií a to  i do jiných segmentů privátních trhů. Mimochodem toto jsme dělali i v našem fondu GPC, kdy jsme prodávali některé pozice ze sektoru senior direct lending a hledali příležitosti v oportunistických strategiích.

Druhým důvodem je strach z AI disrupce. Investoři znervózněli z dopadu umělé inteligence na softwarové firmy, zejména na ty s obchodním modelem „software jako služba“ (SaaS), které tvoří významnou část portfolií mnoha Private credit fondů. 

Třetím faktorem je pak geopolitika. Válka v Íránu přinesla na trhy klasickou „risk-off“ náladu, kdy investoři preventivně stahují kapitál do nejlikvidnějších aktiv.

Je hrozba AI pro softwarový sektor (SaaS) pro Private credit fatální?

V mých nedávných komentářích jsem zdůrazňoval, že ačkoliv AI vyvolává nejistotu ohledně valuací softwarových firem, pozice kreditního investora je zásadně odlišná od pozice akcionáře. Typická Private credit půjčka má splatnost kolem pěti let a firmy v oblasti podnikového softwaru mají se svými zákazníky podepsané víceleté kontrakty. Než by AI stihla reálně nahradit stávající software, budou půjčky s vysokou pravděpodobností splaceny.

Současný stres z AI disrupce se projevuje v cenách akcií, ale fundamenty těchto firem zatím nenaznačují neschopnost splácet dluhy. Naopak, softwarové firmy z hlediska kreditních ukazatelů doposud patřily k těm nejlepším a vykazovaly velmi nízkou míru defaultu. Problém by mohl nastat až při hromadném neobnovování kontraktů, což je ovšem proces s velkou setrvačností, který dává věřitelům dostatečný časový polštář.

Jak jsou na tom z pohledu odlivu kapitálu jiné třídy aktiv např. Private Equity?

Private credit fondy dnes tvoří přibližně polovinu z asi 500 miliard dolarů aktiv v semilikvidních („evergreenových“) fondech zaměřených na privatní trhy. Ostatní segmenty, zejména Private equity nebo Private infrastructure, přitom v prvním čtvrtletí letošního roku nadále zaznamenávají příliv kapitálu do semilikvidních struktur. V kontextu celkového objemu fondů privátních trhů, který se dnes odhaduje přibližně na 15 bilionů dolarů, tvoří evergreen struktury stále jen relativně malou část tohoto ekosystému.

Jak se aktuální situace projevila ve fondu EMUN Global Private Credit?

Pozice našeho fondu je v této situaci velmi silná. Od počátku investujeme do nejbezpečnější části Private creditu – do zajištěných úvěrů. Portfolio máme diverzifikované do více fondů a vybírali jsme zejména správce s historicky nízkou mírou defaultu. S tím, jak segment Private credit rostl, získala disciplína výběru manažerů (manager selection) na zásadním významu.

Na danou situaci se i přes mediální tlak díváme zejména jako na investiční příležitost. Přesouváme část likvidity do veřejně obchodovaných společností investujících do přímých půjček (tzv. BDC), které se aktuálně obchodují s výrazným diskontem proti čisté hodnotě jejich aktiv (NAV). Zároveň zvyšujeme podíl ve strategii secondaries (výkup podílů v neveřejných fondech s diskontem) a vyhledáváme další oportunistické příležitosti, které tržní nervozita přináší.